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第16章（第2页）

即使只有很少经验的投资者都知道，总体而言，外国债券从1914年以来一直有一个不好的投资记录。由于两次世界大战和一次前所未有的世界性危机，这是不可避免的。然而，没有几年，市场条件非常适合以账面价格销售某些新的外国证券。这个现象为我们提供了许多有关普通投资者心理活动的轨迹，并且不仅仅在债券领域。

几乎所有外国政府债券都比一流的国内债券收益更大。在1964年初，高利率的债券，例如澳大利亚的或丹麦的债券，利润率大约是5%。这些债券在这里发现了现成的市场息票率通常比在他们自己国家更低因为美国人相信它们是很安全的，并被每年0.5%左右的额外收益所吸引。美国债券投资者只具有相当短暂的记忆和很有限的想像力，他们几乎不会回想起来在上一个时代几乎影响了所有外国债券的经济和政治变迁，他们也不可能设想在将来发生相同变迁的可能性，包括类似的大幅度价格下跌。

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我没有具体理由关心澳大利亚和丹麦债券的价格水平，但我的确知道，当麻烦到来时，外国证券的拥有者没有法律或其他方式实施他的索赔。那些在1953年以117美元的高价购买古巴共和国4.5美元债券的人眼睁睁看着利息未被付与，然后在1963年以20美分的低价出售了它们。当年，纽约证券交易所债券表中包括了比利时、刚果5.25美元债券，价格36美元；以及各种波兰债券，价格低到7美元。自从它们在1922年以价格96.5美元供给这个国家以来，有多少读者考虑过重复捷克斯洛伐克8%债券的变迁？它们在1928年上升到112美元，1932年下跌到67.75美元，1936年回升到106美元，1939年暴跌到6美元，1947年（不可思议地）回升到117美元，1948年迅速下跌到35美元，并在1963年以19.125美元的低价出售。

几年以前，存在着一个关于购买外国债券各类的争论，这个争论是基于类似于我们一样富有的债权国所具有的对外国的道德责任。时间，它带来如此多的报复。现在我们正在处理一个自己难以处理的平衡支付问题，部分问题可以归结于寻找小额收益的美国投资者对外国债券的大规模购买。过去的几年中，我们从购买者的立场对这种投资的内在吸引力提出了质疑；或许我们现在应该加上一点，如果投资者拒绝了这些机会，将会给他的国家和他本人带来益处。

新证券

我的一个建议是，所有的投资者都应该留意新的证券，简单地说，这意味着在购买它们之前应该地调查和非常严格地测试。

对这双重限制，有两个原因。第一个原因是，在新证券之后隐含着特别的推销术，因而这被称作一定程序的销售阻力；第二个原因是，大多数新证券在“有利的市场条件”下销售，这意味着有利于销售者而结果对购买者不利。

随着我们从最高等级债券到二等优先股到最低级普通股的等级逐步下降，这些考虑就变得越来越重要了。在过去进行的大量的筹资，包括以买入价支付现存的证券和由具有更低息票的新证券作为替代，其中的大多数属于高等级债券和优先股的范畴。购买者主要是金融机构，足以保护自己的利益。因而这些证券被精心地定价以适应可比较证券的现行利率，并且高能力的推销术对结果也没有付出太高的价格，并且它们中的许多后来在市场上明显下跌。这就是当条件对发行者有利时，销售各种新证券的总体趋势中的一个方面；但一流证券的情况对购买者的负面的影响可能只是不愉快的而不是严重的。

当我们研究1945年至1946年和1960年至1961年出售的低等级债券和优先股时，情形稍有不同。由于这些证券的大部分售出给了个人和业余投资者，因此，销售努力的效果更明显。这些证券的特点是，当根据适当年数的公司业绩进行判断时，它们不会作出适当的展示。如果能够假设现在的收益将会继续而没有严重的倒退，那么它们中的大多数看起来的确是很安全的。发行这些证券的投资银行家可能接受这个假设，并且他们的销售商在说服他们自己和他们的顾客接受相同的效果时没有任何困难。然而，这是一种不好的投资方法，并且可能证明代价是很高的。

牛市周期通常以大量私人拥有的企业转成挂牌股份公司为特征。这是在1945年至1946年和从1960年开始又出现的情况，后一过程到达相当的程度直到引起1962年灾难性的关闭。一个相当普遍的过程就是将优先股出售给公众，经常是增加货币以满足企业膨胀的需求，为了老的拥有者的利益，也出售大约25%的普通股。因而，后者将保持大约75%的普通股并在诱人的时期将剩余部分变成现金。在大多数情况下，优先股将以普通股的开价稍高的价格转换成为普通股。

这种方法，现在是共同投资的标准，在这里值得考虑。为方便起见，我们将不仅处理可转换债券中的新证券，而且也处理一般的形式。许多投资者毫无疑问已经被证券销售商引入到可转换债券，而这些销售商已经有新的证券要销售。

可转换债券

这种债券被断言对投资者和发行公司都特别有利。投资者得到一个债券或优先股的较多的保护，加上分享普通股价值任何大幅上升的机会；发行者能够以适当的利息和优先股股息的成本来增加资本，并且如果所期望的繁荣得以实现，发行者就可以将其转换成为普通股而免去优先股责。因而，计价的双方将会相处得很好。

显然，前面的章节有点夸大了情形，因为你不可能靠一个机智的计划得到出一个对双方都更好的交易。在转换权的交易中，投资者通常放弃质量或收益，或对两方面都重要的某些东西。相反，如果由于可转换性，公司以更低的成本得到它的货币，那么它就正在减少普通股持有者对未来增长所要求的回报部分。在这个主题上，产生了一系列赞成与反对的狡辩。得到的最安全的结论是，可转换债券与任何其他形式的债券一样，以自身的形式，保证其既不诱人也非不诱人。问题将完全依赖于围绕着单独证券的事实。

然而，我们确实知道，在1945年至1946年流通的典型的可转换债券已被证明是不诱人的。事实上，整个该组的市场行为已被证明比那些不具备可转换特征的优先股更令人失望。表16将刻画出这种情景。

表16 新优先股的价格记录（1946年出售）

价格从发行价起降低 直接债券 可转换和可参与债券